成本法是房地产估价中三大主要方法之一，是通过求取估价对象在估价时点的全新重置价格或全新重建价格，扣除折旧，以此估算估价对象的客观合理价格或价值的方法。求取全新重置价格或全新重建价格是成本法关键步骤。

　　从市场的交易原理来说，成本法是通过模拟房地产开发当中的成本加成定价法来求取房地产的全新重置价，其价格构成是客观成本、利息、利润和销售税费，是从房地产开发投资者角度进行市场评估。客观成本的构成为土地取得费用、开发成本、管理费用，利息考虑客观成本的资金时间价值，利润通过土地取得费用和开发成本之和与成本利润率相乘求得，客观成本与利息、利润之和为销售净得，加上销售税费即为市场价格。其关键参数是成本利润率。

　　成本法价格构成项目中，投资利息考虑资金的时间价值，一般选用估价时点1年期贷款利率复利计算求得，因此，其成本是动态成本，而成本利润率是静态经济评价指标，利润的求取则是在动态成本基础上选用静态经济评价指标求得，笔者认为，成本法评估中的评价指标既考虑了动态成本，也应用静态评价指标，具有“半动半静”特点。

　　结合房地产开发实务，从房地产开发投资者角度来看，每个房地产投资项目在实施前必须进行房地产开发投资可行性研究，投资具备可行性，方可实施开发投资。可行性评价指标既有成本利润率、静态投资回收期等静态评价指标，也有净现值、内部收益率、动态回收期等动态评价指标，传统的成本法则是模拟房地产投资可行性研究的静态评价模式进行全新重置价评估。现代房地产投资投资可行性研究评价多采用基于现金流量分析的动态评价指标。因此，笔者在本文中提出基于现金流量分析，模拟房地产开发投资动态评价过程，以客观成本现金流量与房地产开发投资收益率为参数的成本法，抛砖引玉，供同行参考与指正。

　　一、成本法中应用现金流量的评估模型

　　模拟房地产开发投资可行性研究的动态评价过程，基于现金流量分析的评估模型如下：

　　参数说明：

Ct——各期的净现金流量，O≤t≤nm－1

R——房地产开发投资的年投资收益率(名义利率)

m——年内现金流出次数，一般按月在月初支付，取m＝12

n——项目开发周期，以年计

　　项目开发周期由前期、建设期与销售期组成，其中，建设期与销售期可以部分重合，也可以销售期包含在建设期内。前期和建设期开发投资中的土地取得费用、土地开发费用、建造成本、管理费用等属于现金支出，而销售期内销售收入扣除销售代理费用、销售税费等，取得现金流入，现金流入与支出模拟房地产开发投资行业内待估对象同类开发项目的实际现金流的支出与流入情况，投资收益率采用行业内该类项目的平均水平。

　　参照传统成本法的估价假设，开发成本在建设期的均匀投入，开发周期完成时点，实现所有销售，那么房地产开发过程中的现金流量图可以绘制如下图，评估模型可以简化为：

　　建设当中，对项目估价，即所谓在建工程评估，如果不考虑在建工程交易中的买卖双方交易税费等，T时刻，那么在建工程评估价值(卖方净得)：

　　从上式，我们可以看出，如果不考虑在建工程中的买卖双方所需支付的税费等交易成本，采用相同的行业投资收益率。现金流量成本法估价结果和假设开发法中的现金流量折现法相等，在不同的建设期或者不同的建设节点，采用相同的投资收益率参数，能保证成本法与假设开发法的估价结果一致，可以避免传统假设开发法和成本法中根据建设周期和建设节点选取不同的成本利润率的复杂窘境。

　　二、现金流量方法与传统方法优缺比较

　　1．理论上，现金流量方法测算的结果比较精确，因为完全模拟了房地产开发投资的过程，但是测算过程比较复杂，需要将整个开发过程进行比较详尽的分解，准确估计项目的开发周期，将项目开发周期分解为前期、建造期和销售期，并且准确估计各时点的净现金流量的发生额，同时也要准确求取投资收益率。而传统的成本法测算的结果比较粗略，测算过程相对比较简单。不过，参照传统成本法的客观成本投入假设，现金流量方法可以得到极大简化。

　　2．现金流量法中的投资收益率考虑了资金安全收益与风险收益，根据资本资产定价模型(CAPM)，项目的投资收益率取决于投资市场的平均收益率与项目所在子市场与整体投资市场的相关性。传统方法中的利润率与项目开发周期的长短关系较大。一个开发周期为4年的房地产开发项目，其成本利润率要远大于开发周期为2年的房地产开发项目。采用现金流量方法，还可以较好解释被媒体舆论闹得沸沸扬扬的“房地产开发暴利”问题。

　　3．在建工程评估中，传统方法中的成本利润率取值比较复杂，不能采用全项目的成本利润率，成本利润率应根据项目完成程度取值，在建工程越接近项目完成程度，成本利润率取值越高，也越接近全项目投资的成本利润率。采取现金流量方法，不改变投资收益率，在不考虑买卖双方交易税费等前提下，求得估价结果与假设开发法中的现金流量折现法求得结果一致，在估价实务中，根据在建工程在市场的供求关系，将在建工程买卖双方交易税费等做合理分配，作为评估结果，一般不需要考虑在建工程完成程度对投资收益率选取的影响。

　　三、现金流量法计算举例

　　1．某写字楼项目，项目开发周期为3年，土地取得费用(含契税等)折合楼面地价3000元／平方米；前期工作3个月，前期费用单价150元／平方米；3个月后开工，建设期为2．5年，地下工程9个月，造价1200元／平方米。地上主体结构工程12个月，造价1800元／平方米；幕墙及装修12个月，造价1400元/平方米；电气、电梯、空调、消防安保等安装工程12个月，造价 1200元／平方米；专业费用费取工程费用的5％，与工程费用同时发生；管理费为上述费用的5％，在项目开发周期内平均支出。在结构工程完成季度(第8季度)开始预售，租售期5个季度，分别完成总体10％，15％，25％，30％，20％的销售。销售代理等费用为销售价的 3％，营业税及其附加为5．565％。投资支出在期初，销售收入与支出发生在期末，年投资收益率取15％，按季度计算。

　　如果采用传统成本法计算，见下表1，利润率取 15％。

　　作出相应现金流量表，采用现金流量法计算，详见表2。两种方法求得结果基本一致。

　　2、在上个案例中，假定项目在第6个季度末需要进行在建工程评估。

　　假定买方支付的契税费等为购买价格的4％，该项费用转嫁给卖方，即，需要保证买方既定的投资收益率，那么采用现金流量法计算见表3。

　　评估单价＝6561÷(1＋4％)＝6309元/平方米。利用例1计算数据，采用假设开发法中的现金流量折现法计算见表4

　　可见在现金流量增值法计算得出的投入现金流的未来值扣除买方契税等费，求得结果与假设开发法之现金流量折现法求得结果一致。

　　如采用传统成本法，在建工程转让，如果不考虑销售费用，利润率取2％，求得的估价结果与现金流量增值法差异不大。

　　卖方支付买方契税费和销售税费后，实际的投资收益率低于行业投资收益率。如果在建工程项目供不应求，房地产行业平均投资收益率远高于其他行业的平均投资收益率，在建工程交易中的买卖双方税费由买方承担，那么卖方获得房地产行业平均投资收益率退出房地产投资项目，买方接手项目后实际获得的实际投资收益率低于房地产行业平均投资收益率。

　　四、结语

　　模拟房地产开发项目的投资评价过程进行评估，将现金流量法应用于成本法估价当中，是一种尝试，希望同行指正，也希望这种尝试能丰富房地产估价理论与方法，更好服务估价实践。